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              R e p o r t i f y A I 投 资 研 究 深 度 内 容 问 答 引 擎 T o g g l e s i d e b a r T o g g l e s i d e b a r S e a r c h 定 价 登 录 首 页 公 司 我 的 自 选 订 阅 历 史 文 件 发 现 财 报 纪 要 研 报 新 闻 专 栏 日 历 收 起 T o g g l e s i d e b a r 首 页 公 司 我 的 自 选 订 阅 历 史 文 件 发 现 财 报 纪 要 研 报 新 闻 专 栏 日 历 收 起 A I 投 资 研 究 引 擎 全 部 文 档 智 能 回 答 选 择 文 件 或 将 文 件 拖 拽 到 这 里 上 传 ( 同 时 最 大 1 0 个 ) 支 持 文 件 格 式 ， 不 超 过 P D F 文 件 ( . p d f ) 问 题 推 荐 腾 讯 最 新 财 报 业 务 分 析 2 0 2 4 Q 3 特 斯 拉 表 现 如 何 ？ 英 伟 达 2 0 2 5 Q 2 电 话 会 内 容 摘 要 微 软 2 0 2 4 Q 4 业 绩 增 长 的 原 因 是 什 么 ？ 比 亚 迪 2 0 2 4 汽 车 和 电 池 业 务 怎 么 样 ？ 热 门 过 去 2 4 小 时 更 新 ： 财 报 3 纪 要 1 8 9 研 报 2 1 8 新 闻 1 5 9 9 腾 讯 控 股 ： 阅 文 I P + 腾 讯 视 频 协 同 性 增 强 ， 夯 实 竞 争 力 广 发 证 券 · 2 0 2 5 0 1 0 8 1 3 : 4 0 投 资 评 级 报 告 对 腾 讯 控 股 的 评 级 为 买 入 ， 当 前 价 格 为 3 7 9 . 6 0 港 元 ， 合 理 价 值 为 4 7 8 . 1 7 港 元 [ 5 ] 核 心 观 点 腾 讯 视 频 与 阅 文 I P 的 协 同 性 增 强 ， 提 升 了 内 容 竞 争 力 腾 讯 视 频 2 0 2 4 年 上 新 剧 集 表 现 优 异 ， 云 合 数 据 播 放 量 排 名 前 5 的 剧 集 有 4 部 在 腾 讯 视 频 播 出 ， 包 括 《 庆 余 年 第 二 季 》 、 《 与 风 行 》 、 《 繁 花 》 和 《 玫 瑰 的 故 事 》 [ 1 ] [ 1 1 ] 阅 文 I P 商 业 化 拓 展 加 速 ， 2 0 2 5 年 待 播 剧 集 中 有 2 0 多 部 作 品 来 自 阅 文 I P 改 编 阅 文 通 过 调 整 组 织 架 构 和 优 化 激 励 机 制 ， 持 续 提 升 I P 影 视 化 能 力 [ 1 3 ] [ 1 5 ] 腾 讯 在 内 容 制 作 领 域 构 筑 了 从 I P 源 头 到 内 容 制 作 和 分 发 的 全 链 路 生 态 ， 2 0 2 4 年 协 同 性 优 势 凸 显 [ 1 0 ] 财 务 预 测 2 0 2 4 2 0 2 6 年 营 业 收 入 预 计 分 别 为 6 5 7 9 亿 元 、 7 1 3 0 亿 元 、 7 6 8 9 亿 元 ， 同 比 增 长 8 . 0 % 、 8 . 4 % 、 7 . 8 % [ 3 ] 2 0 2 4 2 0 2 6 年 经 调 整 归 母 净 利 润 预 计 分 别 为 2 2 1 8 亿 元 、 2 4 4 4 亿 元 、 2 7 7 6 亿 元 ， 同 比 增 长 4 5 . 0 % 、 1 0 . 2 % 、 1 3 . 6 % [ 3 ] 2 0 2 4 2 0 2 6 年 E B I T D A 预 计 分 别 为 2 6 2 8 亿 元 、 3 0 0 9 亿 元 、 3 3 8 0 亿 元 [ 3 ] 2 0 2 4 2 0 2 6 年 N o n G A A P E P S 预 计 分 别 为 2 4 . 0 4 元 、 2 6 . 5 0 元 、 3 0 . 0 9 元 [ 3 ] 估 值 分 析 采 用 S O T P 估 值 法 ， 核 心 业 务 合 理 价 值 为 4 . 0 3 万 亿 港 元 ， 投 资 业 务 价 值 为 3 7 8 3 亿 港 元 ， 总 合 理 价 值 为 4 . 4 万 亿 港 元 ， 折 合 每 股 4 7 8 . 1 7 港 元 [ 2 0 ] [ 2 2 ] 游 戏 业 务 给 予 1 8 x P E 估 值 ， 对 应 价 值 1 . 7 5 万 亿 港 元 ； 广 告 业 务 给 予 2 7 x P E 估 值 ， 对 应 价 值 9 6 1 7 亿 港 元 ； 数 字 内 容 业 务 给 予 8 . 5 x P E 估 值 ， 对 应 价 值 1 7 3 亿 港 元 [ 2 0 ] 金 融 和 企 业 服 务 业 务 给 予 2 5 x P E 估 值 ， 对 应 价 值 1 . 2 2 万 亿 港 元 [ 2 0 ] 行 业 比 较 移 动 游 戏 公 司 2 0 2 4 年 市 盈 率 估 值 范 围 在 1 3 2 8 x 之 间 ， 广 告 公 司 2 0 2 4 年 市 盈 率 在 5 4 8 x 之 间 ， 支 付 业 务 以 P a y p a l 为 例 2 4 年 市 盈 率 为 1 9 x ， 云 业 务 市 销 率 在 2 . 6 3 . 8 x 之 间 [ 1 7 ] 长 视 频 平 台 以 爱 奇 艺 为 例 ， 2 0 2 4 年 P E 为 8 x [ 1 7 ] 腾 讯 控 股 ( 0 0 7 0 0 ) 9 3 6 电 子 商 贸 及 互 联 网 服 务 跟 踪 研 究 电 子 商 贸 及 互 联 网 服 务 跟 踪 研 究 洪 灏 彭 博 专 访 ： 出 现 什 么 情 况 会 考 虑 入 场 ？ 彭 博 行 业 研 究 · 2 0 2 5 0 1 0 9 1 0 : 2 4 行 业 投 资 评 级 目 前 投 资 中 国 股 票 并 不 具 有 吸 引 力 由 于 存 在 不 确 定 性 投 资 的 积 极 指 标 包 括 稳 定 的 房 地 产 价 格 强 有 力 的 财 政 刺 激 以 及 促 进 消 费 和 社 会 福 利 的 政 策 [ 1 ] [ 1 0 ] 核 心 观 点 可 再 生 能 源 行 业 面 临 间 歇 性 等 挑 战 需 要 先 进 的 能 源 储 存 和 电 网 基 础 设 施 投 资 政 策 不 一 致 阻 碍 了 长 期 规 划 来 自 化 石 燃 料 的 竞 争 仍 然 激 烈 [ 1 ] 企 业 可 以 通 过 能 源 存 储 研 发 与 政 策 制 定 者 合 作 制 定 稳 定 的 法 规 能 源 组 合 多 样 化 以 及 行 业 创 新 合 作 来 应 对 这 些 挑 战 [ 1 ] [ 3 ] 政 府 政 策 对 于 推 动 可 再 生 能 源 的 采 用 至 关 重 要 成 功 的 例 子 包 括 德 国 的 能 源 转 型 和 中 国 的 可 再 生 能 源 法 [ 1 ] [ 4 ] [ 5 ] 技 术 创 新 对 于 提 高 效 率 降 低 成 本 和 增 强 可 靠 性 至 关 重 要 钙 钛 矿 太 阳 能 电 池 海 上 风 力 涡 轮 机 和 氢 燃 料 电 池 等 新 兴 技 术 前 景 广 阔 [ 1 ] [ 6 ] [ 7 ] 私 营 公 司 合 作 伙 伴 关 系 通 过 汇 集 大 型 项 目 和 协 作 研 发 的 资 源 共 担 风 险 和 加 快 产 品 发 布 来 加 速 进 步 [ 1 ] [ 8 ] 2 0 2 5 年 中 国 经 济 前 景 不 明 朗 由 于 刺 激 措 施 力 度 不 足 贸 易 战 风 险 和 房 地 产 价 格 下 跌 农 历 新 年 前 注 入 流 动 性 可 能 会 引 发 短 期 反 弹 但 要 实 现 持 续 增 长 需 要 进 行 重 大 的 政 策 变 革 [ 1 ] [ 9 ] [ 1 0 ] 行 业 挑 战 可 再 生 能 源 行 业 面 临 间 歇 性 挑 战 需 要 开 发 和 集 成 先 进 的 储 能 解 决 方 案 以 确 保 可 靠 的 电 力 供 应 此 外 还 需 要 对 电 网 基 础 设 施 进 行 大 量 投 资 以 适 应 可 再 生 能 源 发 电 的 分 散 性 [ 2 ] 监 管 和 政 策 的 不 确 定 性 也 带 来 了 挑 战 因 为 不 一 致 的 政 策 会 阻 碍 长 期 规 划 和 投 资 传 统 化 石 燃 料 行 业 继 续 获 得 补 贴 并 拥 有 成 熟 的 基 础 设 施 [ 2 ] 企 业 应 对 策 略 投 资 先 进 储 能 技 术 的 研 发 对 于 缓 解 间 歇 性 问 题 至 关 重 要 与 政 府 和 政 策 制 定 者 合 作 建 立 稳 定 的 监 管 框 架 可 以 为 长 期 投 资 提 供 更 多 确 定 性 [ 3 ] 通 过 整 合 各 种 可 再 生 能 源 来 实 现 能 源 组 合 的 多 样 化 也 可 以 提 高 可 靠 性 与 其 他 行 业 参 与 者 建 立 合 作 伙 伴 关 系 可 以 帮 助 共 享 资 源 和 知 识 从 而 带 来 更 多 创 新 解 决 方 案 [ 3 ] 政 府 政 策 作 用 政 府 政 策 在 塑 造 可 再 生 能 源 的 未 来 方 面 发 挥 着 关 键 作 用 它 为 清 洁 能 源 投 资 提 供 激 励 制 定 监 管 标 准 并 资 助 研 究 计 划 [ 4 ] 可 再 生 能 源 项 目 的 税 收 抵 免 或 要 求 公 用 事 业 公 司 从 可 再 生 能 源 中 获 取 一 定 比 例 的 电 力 等 政 策 可 以 大 大 推 动 行 业 增 长 关 于 气 候 变 化 承 诺 的 国 际 协 议 鼓 励 各 国 采 取 更 积 极 的 措 施 减 少 碳 排 放 [ 4 ] 成 功 政 策 案 例 德 国 的 能 源 转 型 政 策 通 过 上 网 电 价 提 高 了 可 再 生 能 源 的 份 额 上 网 电 价 保 证 了 2 0 年 内 可 再 生 能 源 发 电 的 固 定 支 付 [ 5 ] 中 国 的 《 可 再 生 能 源 法 》 通 过 要 求 电 网 运 营 商 以 固 定 价 格 购 买 所 有 可 再 生 能 源 发 电 促 进 了 快 速 增 长 [ 5 ] 技 术 创 新 重 要 性 技 术 创 新 对 于 推 动 可 再 生 能 源 行 业 发 展 至 关 重 要 因 为 它 可 以 提 高 效 率 降 低 成 本 并 增 强 清 洁 能 源 系 统 的 可 靠 性 [ 6 ] 改 进 太 阳 能 电 池 板 的 光 伏 电 池 或 先 进 的 风 力 涡 轮 机 设 计 等 创 新 直 接 有 助 于 以 更 低 的 成 本 实 现 更 高 的 产 出 电 池 技 术 的 突 破 对 于 解 决 间 歇 性 问 题 的 有 效 存 储 解 决 方 案 至 关 重 要 [ 6 ] 新 兴 技 术 前 景 具 有 巨 大 潜 力 的 新 兴 技 术 包 括 下 一 代 太 阳 能 电 池 如 基 于 钙 钛 矿 的 光 伏 电 池 与 传 统 的 基 于 硅 的 电 池 相 比 它 以 更 低 的 生 产 成 本 提 供 更 高 的 效 率 [ 7 ] 能 够 利 用 海 上 更 强 风 力 的 海 上 风 力 涡 轮 机 以 及 氢 燃 料 电 池 的 进 步 它 可 以 提 供 一 种 替 代 方 法 来 储 存 可 再 生 能 源 产 生 的 多 余 电 力 同 时 提 供 零 排 放 发 电 选 择 [ 7 ] 私 营 企 业 合 作 私 营 企 业 之 间 的 合 作 有 助 于 汇 集 资 源 实 现 共 同 目 标 例 如 在 大 型 项 目 上 建 立 合 资 企 业 或 开 展 合 作 研 发 以 克 服 电 池 存 储 或 智 能 电 网 技 术 等 特 定 领 域 的 技 术 障 碍 [ 8 ] 这 些 合 作 不 仅 可 以 共 担 财 务 风 险 还 可 以 加 快 新 产 品 和 新 服 务 的 上 市 时 间 比 单 独 合 作 更 快 [ 8 ] 中 国 经 济 前 景 2 0 2 5 年 开 局 是 2 0 1 6 年 以 来 最 糟 糕 的 一 年 预 计 在 农 历 新 年 前 不 会 有 强 有 力 的 刺 激 政 策 由 于 红 包 现 金 需 求 旺 盛 央 行 可 能 会 在 此 期 间 进 行 公 开 市 场 操 作 以 注 入 流 动 性 [ 9 ] 预 计 重 要 的 政 策 细 节 将 在 3 月 的 两 会 前 后 公 布 农 历 新 年 前 注 入 流 动 性 可 以 刺 激 短 期 反 弹 但 当 前 的 市 场 状 况 和 贸 易 战 风 险 上 升 正 在 给 人 民 币 带 来 巨 大 压 力 [ 9 ] 投 资 中 国 股 票 目 前 尽 管 流 动 性 注 入 可 能 带 来 短 期 反 弹 但 投 资 吸 引 力 还 不 够 市 场 预 期 这 些 年 度 注 入 而 贸 易 战 风 险 等 其 他 因 素 也 带 来 了 不 确 定 性 [ 1 0 ] 为 了 让 中 国 股 市 今 年 表 现 更 好 至 少 需 要 稳 定 一 直 在 下 跌 并 削 弱 消 费 者 信 心 和 消 费 能 力 的 房 地 产 价 格 此 外 还 需 要 通 过 强 有 力 的 财 政 刺 激 和 促 进 消 费 和 社 会 福 利 的 政 策 来 扩 大 政 府 的 资 产 负 债 表 [ 1 0 ] 投 资 乐 观 指 标 关 键 指 标 包 括 房 地 产 价 格 下 跌 停 止 或 逆 转 中 央 政 府 资 产 负 债 表 扩 张 带 来 的 重 大 财 政 刺 激 以 及 旨 在 刺 激 消 费 和 改 善 社 会 福 利 的 具 体 政 策 [ 1 1 ] 制 造 业 定 向 贷 款 造 成 的 产 能 过 剩 问 题 也 需 要 解 决 因 为 它 们 会 加 剧 通 货 紧 缩 压 力 [ 1 1 ] 信 贷 增 长 与 经 济 复 苏 一 些 分 析 师 推 测 信 贷 增 长 加 速 可 能 导 致 市 场 在 出 现 初 步 改 善 迹 象 后 两 到 三 个 季 度 内 持 续 反 弹 并 在 四 个 季 度 内 实 现 G D P 复 苏 但 这 纯 粹 是 猜 测 [ 1 2 ] 尽 管 去 年 9 月 出 现 了 大 规 模 流 动 性 注 入 但 只 导 致 短 期 反 弹 随 后 又 出 现 下 跌 原 因 是 由 于 信 心 水 平 低 过 剩 流 动 性 没 有 重 新 投 入 生 产 [ 1 2 ] 中 国 流 动 性 状 况 目 前 中 国 体 系 流 动 性 充 裕 短 期 国 债 收 益 率 接 近 1 % 表 明 流 动 性 过 剩 部 分 原 因 是 尽 管 央 行 努 力 印 钞 但 人 们 缺 乏 再 投 资 生 产 的 信 心 [ 1 3 ] 家 庭 银 行 存 款 已 从 1 0 万 亿 日 元 大 幅 增 加 至 1 5 6 万 亿 日 元 以 上 表 明 在 人 民 币 贬 值 的 情 况 下 有 充 足 的 资 金 寻 求 投 资 机 会 [ 1 3 ] 人 民 币 贬 值 压 力 尽 管 中 国 拥 有 超 过 3 万 亿 美 元 的 大 量 外 汇 储 备 且 出 口 行 业 强 劲 但 人 民 币 仍 面 临 巨 大 的 贬 值 压 力 [ 1 7 ] 人 民 币 升 值 将 有 助 于 重 新 评 估 中 国 资 产 并 表 明 其 改 善 国 内 行 业 的 强 烈 意 愿 这 还 将 提 振 国 内 消 费 和 信 心 然 而 这 仍 然 是 一 个 遥 远 的 希 望 可 能 要 到 今 年 下 半 年 才 能 实 现 [ 1 7 ] [ 1 8 ] 人 民 币 升 值 影 响 人 民 币 升 值 将 对 中 国 国 内 经 济 产 生 积 极 影 响 因 为 它 会 重 新 评 估 中 国 资 产 的 价 值 并 刺 激 国 内 消 费 人 民 币 升 值 还 将 增 强 消 费 者 信 心 表 明 中 国 有 强 烈 的 意 愿 改 善 国 内 经 济 [ 1 8 ] 4 5 5 腾 讯 控 股 ： 美 国 制 裁 影 响 评 估 与 内 容 生 态 战 略 展 望 第 一 上 海 证 券 · 2 0 2 5 0 1 0 8 1 4 : 2 9 投 资 评 级 目 标 价 5 4 0 港 元 ， 较 上 一 收 盘 价 有 4 2 % 上 升 空 间 ， 维 持 买 入 评 级 [ 4 ] [ 6 ] 核 心 观 点 美 国 制 裁 事 件 对 腾 讯 业 务 无 根 本 性 影 响 ， 腾 讯 已 启 动 复 议 程 序 ， 且 美 资 持 股 比 例 较 低 （ 约 1 1 % ） ， 抛 售 压 力 有 限 [ 1 ] [ 2 ] 腾 讯 通 过 多 元 化 业 务 布 局 和 泛 娱 乐 内 容 发 力 ， 增 强 了 市 场 竞 争 力 ， 预 计 核 心 业 务 将 保 持 稳 健 增 长 [ 3 ] [ 4 ] 腾 讯 的 资 本 管 理 、 生 成 式 A I 应 用 及 全 球 化 布 局 为 其 长 期 增 长 提 供 了 核 心 驱 动 力 [ 1 0 ] [ 1 2 ] [ 1 3 ] 业 务 布 局 与 财 务 表 现 多 元 化 业 务 布 局 2 0 2 4 年 Q 3 整 体 收 入 1 6 7 2 亿 元 ， 增 值 服 务 占 比 4 9 % ， 广 告 占 比 1 8 % ， 金 融 科 技 与 企 业 服 务 占 比 3 2 % [ 3 ] 涉 美 国 际 业 务 收 入 占 比 约 5 % ， 主 要 通 过 投 资 美 资 游 戏 公 司 实 现 ， 可 通 过 转 换 投 资 主 体 等 方 式 降 低 影 响 [ 3 ] 泛 娱 乐 业 务 泛 娱 乐 业 务 稳 健 增 长 ， I P 整 合 和 文 化 输 出 成 效 显 著 ， 阅 文 集 团 通 过 A I 赋 能 将 网 文 传 播 至 1 8 0 余 国 家 地 区 [ 3 ] 腾 讯 视 频 日 活 跃 用 户 数 超 过 6 0 0 0 万 ， 会 员 数 达 1 . 1 6 亿 ， 通 过 优 质 内 容 提 升 用 户 留 存 率 和 忠 诚 度 [ 1 6 ] [ 1 7 ] 财 务 表 现 2 0 2 4 年 Q 3 收 入 1 6 7 2 亿 元 ， 预 计 2 0 2 5 年 收 入 7 1 8 , 5 8 2 百 万 元 ， 同 比 增 长 9 % [ 3 ] [ 2 9 ] 2 0 2 4 年 累 计 回 购 股 票 1 1 2 0 亿 港 元 ， 优 化 了 每 股 收 益 和 股 东 回 报 [ 1 1 ] 技 术 赋 能 与 全 球 化 生 成 式 A I 生 成 式 A I 成 为 腾 讯 未 来 增 长 的 核 心 驱 动 力 ， 广 泛 应 用 于 内 容 创 作 、 推 荐 算 法 及 商 业 服 务 优 化 [ 1 2 ] 通 过 A I 翻 译 、 内 容 生 成 及 智 能 推 荐 ， 腾 讯 加 速 了 本 地 化 与 商 业 化 进 程 ， 扩 展 了 国 际 用 户 基 础 [ 1 2 ] 全 球 化 布 局 2 0 2 4 Q 3 腾 讯 游 戏 海 外 收 入 占 总 游 戏 收 入 的 2 9 % ， 同 比 提 升 9 个 百 分 点 [ 1 3 ] 通 过 W e T V 、 海 外 游 戏 发 行 及 内 容 合 作 ， 腾 讯 将 其 生 态 体 系 扩 展 至 全 球 范 围 [ 1 3 ] 内 容 生 态 与 I P 开 发 腾 讯 视 频 腾 讯 视 频 通 过 降 本 增 效 策 略 优 化 了 带 宽 、 营 销 等 非 内 容 成 本 ， 提 高 了 剧 集 投 资 回 报 率 [ 1 7 ] 短 剧 成 为 用 户 增 长 突 破 点 ， 横 竖 屏 短 剧 双 线 发 展 ， 增 强 了 内 容 分 发 的 灵 活 性 和 商 业 化 能 力 [ 1 9 ] 阅 文 集 团 阅 文 集 团 通 过 全 链 路 I P 开 发 模 式 ， 持 续 放 大 I P 价 值 ， 2 0 2 4 年 多 部 作 品 实 现 全 面 爆 发 [ 2 1 ] [ 2 3 ] 阅 文 I P 的 全 球 化 成 效 显 著 ， W e b n o v e l 累 计 访 问 用 户 突 破 3 亿 ， 网 文 出 海 量 同 比 增 长 3 0 % [ 2 5 ] 估 值 与 财 务 预 测 2 0 2 5 年 预 计 收 入 7 1 8 , 5 8 2 百 万 元 ， 经 营 利 润 2 4 1 , 6 9 8 百 万 元 ， 核 心 业 务 总 估 值 4 , 1 6 2 , 8 4 3 百 万 元 [ 2 7 ] [ 2 9 ] 2 0 2 5 年 每 股 目 标 价 5 4 0 港 元 ， 较 上 一 收 盘 价 有 3 3 . 9 % 上 升 空 间 [ 2 6 ] 腾 讯 控 股 ( 0 0 7 0 0 ) 4 0 3 电 子 商 贸 及 互 联 网 服 务 美 国 制 裁 腾 讯 控 股 电 子 商 贸 及 互 联 网 服 务 美 国 制 裁 腾 讯 控 股 国 网 信 通 2 0 2 5 0 1 0 8 信 通 院 · 2 0 2 5 0 1 1 0 0 0 : 3 5 行 业 与 公 司 行 业 ： 电 网 、 电 力 系 统 、 通 讯 设 备 、 能 源 塑 化 公 司 ： 网 信 通 讯 、 智 庆 微 电 子 、 南 瑞 集 团 、 光 行 通 、 一 体 科 技 、 南 亚 集 团 、 中 电 股 、 中 电 飞 华 、 中 电 剑 、 中 电 锦 铃 星 核 心 观 点 与 论 据 1 . * * 网 信 通 讯 的 利 好 * * ： 网 信 通 讯 在 解 决 统 一 竞 争 问 题 后 ， 未 来 E P S 有 望 提 升 ， 且 没 有 额 外 增 加 股 份 的 情 况 下 ， 通 讯 竞 争 解 决 顺 利 推 进 [ 1 ] [ 2 ] 2 . * * 一 体 科 技 的 利 润 预 期 * * ： 一 体 科 技 2 0 2 3 年 利 润 为 1 . 9 亿 ， 2 0 2 4 年 有 望 中 标 广 速 化 设 备 等 项 目 ， 利 润 预 期 增 长 [ 2 ] 3 . * * 光 行 通 的 潜 在 利 润 * * ： 光 行 通 2 0 2 5 年 潜 在 利 润 可 达 2 1 亿 ， 增 速 在 1 5 % 2 0 % 之 间 ， 当 前 估 值 较 低 ， 具 有 较 高 投 资 价 值 [ 3 ] 4 . * * 电 网 行 业 的 战 略 定 位 * * ： 国 家 电 网 是 国 内 最 大 的 电 网 运 行 主 体 ， 其 投 资 取 向 和 政 治 方 向 对 电 力 板 块 有 较 大 影 响 ， 2 0 2 0 年 经 历 了 长 网 分 离 、 收 费 分 开 等 改 革 [ 4 ] [ 5 ] 5 . * * 新 型 电 力 系 统 的 构 建 * * ： 2 0 1 6 年 提 出 2 0 3 0 年 实 现 碳 达 峰 ， 新 型 电 力 系 统 以 新 能 源 为 主 体 ， 电 源 构 成 从 化 石 能 源 向 可 再 生 能 源 转 变 ， 电 网 形 态 和 运 行 特 征 发 生 四 大 转 变 [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] 6 . * * 电 力 市 场 化 改 革 * * ： 电 力 市 场 化 改 革 改 变 了 电 网 企 业 的 营 利 模 式 ， 从 加 仓 模 式 转 变 为 成 本 加 成 模 式 ， 现 货 市 场 和 电 力 交 易 市 场 逐 渐 完 善 [ 1 0 ] [ 1 1 ] 7 . * * 电 网 智 能 化 与 自 动 化 * * ： 电 网 智 能 化 改 造 是 重 要 趋 势 ， 涉 及 边 界 战 的 无 人 化 、 智 能 配 件 房 、 智 能 调 度 系 统 等 [ 1 2 ] 8 . * * 南 网 的 投 资 计 划 * * ： 南 网 2 0 2 4 年 国 内 资 产 投 资 额 预 计 达 到 1 7 3 0 亿 ， 同 比 增 速 2 3 . 5 % ， 主 要 用 于 电 网 速 度 化 、 智 慧 训 练 等 建 设 [ 1 3 ] 9 . * * 国 家 电 网 的 数 字 化 转 型 * * ： 国 家 电 网 在 “ 十 四 五 ” 阶 段 将 数 字 化 转 型 提 升 到 战 略 高 度 ， 推 动 专 业 系 统 升 级 和 试 点 推 广 [ 1 4 ] [ 1 6 ] 1 0 . * * 光 行 通 的 业 务 转 型 * * ： 光 行 通 2 0 2 4 年 上 半 年 业 务 模 式 升 级 ， 致 力 于 成 为 国 内 领 先 的 能 源 塑 化 创 新 企 业 ， 业 务 划 分 为 电 力 塑 化 服 务 、 企 业 塑 化 服 务 和 云 网 技 术 设 施 [ 1 7 ] 1 1 . * * 光 行 通 的 招 标 表 现 * * ： 光 行 通 在 2 0 2 3 年 资 讯 化 设 备 和 服 务 招 标 中 中 标 份 额 分 别 为 1 2 % 和 2 2 % ， 处 于 领 先 地 位 [ 1 8 ] 1 2 . * * 光 行 通 的 收 购 与 体 量 增 长 * * ： 光 行 通 收 购 一 体 科 技 股 权 ， 解 决 统 一 竞 争 问 题 ， 体 量 有 望 跃 迁 ， 未 来 在 体 系 外 订 单 和 营 收 增 长 空 间 广 阔 [ 1 9 ] [ 2 0 ] [ 2 3 ] 其 他 重 要 内 容 * * 电 网 建 设 的 阶 段 性 变 化 * * ： 电 网 建 设 经 历 了 高 压 设 备 建 设 、 电 网 分 离 等 阶 段 ， 当 前 重 点 方 向 是 速 度 化 [ 5 ] * * 新 型 电 力 系 统 的 四 大 特 征 * * ： 高 效 安 全 、 高 效 精 绝 、 低 碳 柔 性 、 智 慧 融 合 [ 9 ] * * 电 力 现 货 市 场 的 推 进 * * ： 广 东 、 山 东 、 甘 肃 等 地 电 力 现 货 市 场 逐 渐 完 善 ， 国 家 发 购 委 和 国 家 能 源 局 支 持 电 力 现 货 市 场 建 设 [ 1 1 ] * * 电 网 信 息 化 建 设 的 历 程 * * ： 从 “ 十 一 五 ” 到 “ 十 四 五 ” ， 电 网 信 息 化 建 设 逐 步 升 级 ， 从 数 据 集 中 到 智 能 化 、 综 合 化 方 向 延 伸 [ 1 5 ] [ 1 6 ] * * 光 行 通 的 业 务 模 式 * * ： 光 行 通 全 面 转 向 资 讯 化 ， 开 拓 学 习 业 务 ， 未 来 业 务 方 向 全 面 锚 进 塑 化 [ 1 7 ] [ 1 8 ] * * 光 行 通 的 体 系 外 增 长 * * ： 光 行 通 未 来 有 望 在 体 系 外 拓 展 更 多 订 单 和 营 收 ， 成 长 空 间 广 阔 [ 2 3 ] 国 网 信 通 ( 6 0 0 1 3 1 ) 1 5 6 电 网 运 行 主 题 光 行 通 伊 利 科 技 电 网 运 行 主 题 光 行 通 伊 利 科 技 中 国 神 华 2 0 2 5 0 1 0 7 中 国 饭 店 协 会 酒 店 & 蓝 豆 云 · 2 0 2 5 0 1 0 9 1 6 : 1 3 行 业 与 公 司 行 业 涉 及 煤 炭 、 电 力 、 铁 路 运 输 等 领 域 ， 公 司 主 要 为 中 国 神 话 （ 神 华 ） 集 团 [ 2 ] [ 3 ] [ 6 ] [ 1 4 ] [ 1 5 ] [ 3 2 ] [ 3 6 ] 公 司 业 务 涵 盖 煤 炭 开 采 、 运 输 、 发 电 等 一 体 化 运 营 ， 尤 其 在 煤 炭 和 火 电 领 域 占 据 重 要 地 位 [ 3 ] [ 1 4 ] [ 1 5 ] [ 3 2 ] 核 心 观 点 与 论 据 煤 炭 行 业 与 市 场 煤 炭 行 业 在 过 去 六 年 中 表 现 平 稳 ， 是 全 球 最 好 的 行 业 之 一 [ 1 ] 煤 炭 价 格 波 动 较 大 ， 2 0 2 2 年 煤 炭 价 格 涨 幅 显 著 ， 尤 其 是 与 西 非 工 庄 用 户 的 合 作 中 ， 煤 炭 链 工 和 链 子 的 链 工 表 现 突 出 [ 6 ] 煤 炭 市 场 竞 争 激 烈 ， 价 格 波 动 较 大 ， 尤 其 是 广 东 地 区 的 电 价 变 化 对 上 网 电 价 有 显 著 影 响 [ 3 ] [ 4 ] 煤 炭 需 求 在 2 0 2 6 年 之 前 预 计 将 保 持 温 和 增 长 ， 尽 管 短 期 内 可 能 面 临 压 力 [ 5 ] [ 2 4 ] 煤 炭 运 输 主 要 通 过 铁 路 和 港 口 ， 尤 其 是 新 街 矿 区 的 铁 路 运 输 能 力 提 升 显 著 [ 1 5 ] [ 3 2 ] 电 力 行 业 与 市 场 火 电 在 中 国 能 源 结 构 中 仍 占 主 导 地 位 ， 占 比 约 为 5 0 % 6 0 % ， 尽 管 未 来 可 能 逐 步 下 降 [ 1 3 ] [ 4 2 ] 广 东 地 区 的 电 力 市 场 竞 争 激 烈 ， 电 价 波 动 较 大 ， 公 司 通 过 长 协 合 同 稳 定 客 户 关 系 [ 4 ] [ 8 ] 电 力 需 求 增 长 与 经 济 复 苏 密 切 相 关 ， 尤 其 是 广 东 作 为 中 国 经 济 龙 头 ， 能 源 需 求 依 然 强 劲 [ 5 ] [ 2 4 ] 公 司 运 营 与 战 略 公 司 通 过 一 体 化 运 营 模 式 ， 控 制 上 游 资 源 成 本 ， 并 通 过 长 协 合 同 稳 定 下 游 市 场 [ 7 ] [ 8 ] 公 司 在 煤 炭 和 电 力 领 域 的 竞 争 力 较 强 ， 尤 其 是 在 广 东 地 区 ， 市 场 份 额 较 大 [ 4 ] [ 1 4 ] 公 司 计 划 在 未 来 三 年 内 加 大 分 红 力 度 ， 回 报 股 东 ， 预 计 最 低 分 红 比 例 为 7 5 % [ 1 6 ] [ 4 5 ] 公 司 在 煤 炭 资 源 获 取 方 面 采 取 积 极 策 略 ， 尤 其 是 通 过 竞 拍 和 贸 易 方 式 获 取 优 质 资 源 [ 3 6 ] [ 3 7 ] 成 本 与 利 润 公 司 通 过 成 本 控 制 和 优 化 管 理 ， 保 持 较 低 的 运 营 成 本 ， 尤 其 是 在 人 工 成 本 和 材 料 成 本 方 面 [ 2 0 ] [ 2 1 ] [ 2 2 ] 煤 炭 价 格 波 动 对 公 司 利 润 影 响 较 大 ， 但 公 司 通 过 长 协 合 同 和 一 体 化 运 营 模 式 ， 降 低 了 市 场 波 动 的 影 响 [ 6 ] [ 8 ] [ 2 4 ] 其 他 重 要 内 容 铁 路 与 运 输 公 司 在 新 街 矿 区 的 铁 路 运 输 能 力 提 升 显 著 ， 预 计 2 0 2 8 年 将 达 到 一 千 万 吨 的 运 输 能 力 [ 1 5 ] [ 3 2 ] 铁 路 运 输 在 煤 炭 运 输 中 占 据 重 要 地 位 ， 尤 其 是 新 街 矿 区 的 铁 路 运 输 能 力 提 升 显 著 [ 1 5 ] [ 3 2 ] 政 策 与 市 场 环 境 煤 炭 和 电 力 行 业 受 政 策 影 响 较 大 ， 尤 其 是 电 价 政 策 和 煤 炭 价 格 调 控 政 策 [ 9 ] [ 1 0 ] [ 2 4 ] 地 方 政 府 对 火 电 投 资 持 欢 迎 态 度 ， 因 为 火 电 投 资 规 模 大 ， 就 业 和 税 收 贡 献 显 著 [ 1 4 ] 未 来 展 望 公 司 预 计 未 来 三 年 内 煤 炭 和 电 力 需 求 将 保 持 温 和 增 长 ， 尽 管 短 期 内 可 能 面 临 压 力 [ 5 ] [ 2 4 ] 公 司 计 划 通 过 加 大 分 红 力 度 和 优 化 成 本 管 理 ， 进 一 步 提 升 股 东 回 报 [ 1 6 ] [ 4 5 ] 数 据 与 百 分 比 煤 炭 价 格 在 2 0 2 2 年 涨 幅 显 著 ， 尤 其 是 与 西 非 工 庄 用 户 的 合 作 中 [ 6 ] 火 电 在 中 国 能 源 结 构 中 占 比 约 为 5 0 % 6 0 % ， 未 来 可 能 逐 步 下 降 [ 1 3 ] [ 4 2 ] 公 司 预 计 未 来 三 年 内 最 低 分 红 比 例 为 7 5 % [ 1 6 ] [ 4 5 ] 新 街 矿 区 的 铁 路 运 输 能 力 预 计 2 0 2 8 年 将 达 到 一 千 万 吨 [ 1 5 ] [ 3 2 ] 中 国 神 华 ( 6 0 1 0 8 8 ) 1 9 5 B u t t e r f l y N e t w o r k ( B F L Y ) 2 0 2 4 Q 4 A n n u a l R e s u l t s 2 0 2 5 0 1 0 9 0 6 : 0 8 财 报 公 布 与 提 交 B u t t e r f l y N e t w o r k , I n c . 于 2 0 2 5 年 1 月 8 日 公 布 了 截 至 2 0 2 4 年 1 2 月 3 1 日 的 第 四 季 度 初 步 业 绩 [ 3 ] 公 司 通 过 新 闻 稿 向 美 国 证 券 交 易 委 员 会 提 交 了 初 步 业 绩 报 告 ， 并 将 其 作 为 附 件 9 9 . 1 纳 入 8 K 表 格 [ 3 ] 公 司 首 席 财 务 官 H e a t h e r C . G e t z 于 2 0 2 5 年 1 月 8 日 签 署 了 该 8 K 报 告 [ 8 ] 法 律 声 明 与 责 任 该 业 绩 信 息 不 被 视 为 根 据 《 证 券 交 易 法 》 第 1 8 条 提 交 的 文 件 ， 也 不 承 担 该 条 款 的 责 任 [ 4 ] B u t t e r f l y N e t w o r k ( B F L Y ) 2 2 1 鸿 路 钢 构 ： Q 4 新 签 金 额 小 幅 承 压 ， 产 量 略 增 广 发 证 券 · 2 0 2 5 0 1 0 8 1 3 : 3 8 投 资 评 级 报 告 公 司 投 资 评 级 为 买 入 ， 当 前 价 格 为 1 6 . 4 5 元 ， 合 理 价 值 为 1 9 . 8 5 元 [ 7 ] 核 心 观 点 2 0 2 4 年 Q 4 新 签 合 同 额 6 3 . 7 亿 元 ， 同 比 6 . 2 % ， 推 测 Q 4 新 签 加 工 量 或 有 小 幅 增 长 [ 7 ] 2 4 Q 4 大 订 单 新 签 额 1 1 . 5 3 亿 元 ， 同 比 2 5 . 9 % ， 占 总 新 签 1 8 % ， 其 中 工 业 及 产 业 园 类 大 订 单 金 额 占 比 5 6 % [ 7 ] 2 4 Q 4 产 量 1 2 6 万 吨 ， 同 比 + 0 . 3 % ， 环 比 + 1 0 . 1 % ， 产 能 利 用 率 1 0 1 % ， 同 比 4 p c t ， 环 比 + 9 p c t [ 7 ] 2 0 2 4 年 全 年 钢 结 构 产 量 4 5 1 万 吨 ， 同 比 + 0 . 5 % ， 全 年 产 能 利 用 率 9 0 % ， 同 比 4 p c t [ 7 ] 预 计 2 0 2 4 年 底 公 司 产 能 将 达 到 5 2 0 万 吨 [ 7 ] 财 务 数 据 2 0 2 4 年 营 业 收 入 预 计 为 2 1 1 . 0 3 亿 元 ， 同 比 1 0 . 4 % ， 2 0 2 5 年 预 计 为 2 4 7 . 0 6 亿 元 ， 同 比 + 1 7 . 1 % [ 6 ] 2 0 2 4 年 归 母 净 利 润 预 计 为 8 . 8 1 亿 元 ， 同 比 2 5 . 3 % ， 2 0 2 5 年 预 计 为 1 0 . 5 3 亿 元 ， 同 比 + 1 9 . 5 % [ 6 ] 2 0 2 4 年 E P S 预 计 为 1 . 2 8 元 / 股 ， 2 0 2 5 年 预 计 为 1 . 5 3 元 / 股 [ 6 ] 2 0 2 4 年 R O E 预 计 为 8 . 7 % ， 2 0 2 5 年 预 计 为 9 . 5 % [ 6 ] 行 业 与 公 司 展 望 公 司 成 立 智 能 制 造 研 发 团 队 ， 提 升 切 割 、 喷 涂 、 焊 接 等 工 艺 阶 段 的 智 能 化 水 平 ， 自 主 研 发 的 焊 接 工 业 机 器 人 已 少 量 对 外 销 售 [ 7 ] 中 长 期 看 好 公 司 产 线 智 能 化 带 动 产 能 利 用 率 、 盈 利 能 力 提 升 [ 7 ] 考 虑 到 基 建 投 资 增 速 较 低 及 智 能 化 改 造 对 于 生 产 的 短 期 影 响 ， 预 计 2 4 2 6 年 归 母 净 利 润 分 别 为 8 . 8 1 / 1 0 . 5 3 / 1 4 . 1 9 亿 元 [ 7 ] 鸿 路 钢 构 ( 0 0 2 5 4 1 ) 2 9 9 跟 踪 研 究 跟 踪 研 究 理 想 汽 车 W ： 理 想 汽 车 点 评 ： 1 2 月 销 量 5 . 9 万 辆 创 新 高 ， 全 年 销 量 突 破 5 0 万 辆 长 江 证 券 · 2 0 2 5 0 1 0 9 1 0 : 0 4 投 资 评 级 理 想 汽 车 W （ 2 0 1 5 . H K ） 的 投 资 评 级 为 “ 买 入 ” ， 并 维 持 该 评 级 [ 6 ] 核 心 观 点 理 想 汽 车 2 0 2 4 年 1 2 月 销 量 达 5 . 9 万 辆 ， 创 历 史 新 高 ， 同 比 增 长 1 6 . 2 % ， 环 比 增 长 2 0 . 1 % [ 2 ] [ 4 ] 2 0 2 4 年 全 年 销 量 突 破 5 0 万 辆 ， 同 比 增 长 3 3 . 1 % [ 6 ] 2 0 2 4 年 第 四 季 度 交 付 1 5 . 9 万 辆 ， 同 比 增 长 2 0 . 4 % ， 环 比 增 长 3 . 8 % ， 达 到 此 前 销 量 指 引 的 下 限 [ 6 ] 理 想 汽 车 连 续 3 6 周 获 得 中 国 市 场 新 势 力 品 牌 销 量 第 一 [ 6 ] 理 想 汽 车 “ 双 能 战 略 ” 下 ， 超 充 站 快 速 布 局 ， 智 能 技 术 提 升 用 户 体 验 [ 6 ] 理 想 汽 车 后 续 车 型 规 划 清 晰 ， 直 营 渠 道 持 续 优 化 ， 未 来 销 量 空 间 广 阔 [ 6 ] 销 量 数 据 2 0 2 4 年 1 2 月 销 量 5 8 , 5 1 3 辆 ， 同 比 增 长 1 6 . 2 % ， 环 比 增 长 2 0 . 1 % [ 2 ] [ 4 ] 2 0 2 4 年 1 1 2 月 累 计 销 量 5 0 . 1 万 辆 ， 同 比 增 长 3 3 . 1 % [ 6 ] 2 0 2 4 年 第 四 季 度 交 付 1 5 . 9 万 辆 ， 同 比 增 长 2 0 . 4 % ， 环 比 增 长 3 . 8 % [ 6 ] 第 4 9 周 （ 1 2 . 2 1 2 . 8 ） 销 量 1 . 2 6 万 辆 ， 第 5 0 周 （ 1 2 . 9 1 2 . 1 5 ） 销 量 1 . 4 1 万 辆 ， 第 5 1 周 （ 1 2 . 1 6 1 2 . 2 2 ） 销 量 1 . 3 9 万 辆 ， 第 5 2 周 （ 1 2 . 2 3 1 2 . 2 9 ） 销 量 1 . 3 4 万 辆 [ 6 ] 双 能 战 略 电 能 ： 截 至 2 0 2 4 年 1 2 月 3 1 日 ， 理 想 超 充 站 已 投 入 使 用 1 , 7 2 7 座 ， 较 上 月 增 加 5 9 2 座 ， 拥 有 充 电 桩 9 , 1 0 0 个 ， 较 上 月 增 加 3 , 4 2 0 个 [ 6 ] 智 能 ： 理 想 汽 车 O T A 7 . 0 版 本 车 机 系 统 将 于 2 0 2 5 年 1 月 内 推 送 ， 高 速 N O A 将 升 级 为 端 到 端 技 术 架 构 ， 全 栈 自 研 的 端 到 端 + V L M 双 系 统 将 打 通 城 市 N O A 和 高 速 N O A 的 边 界 [ 6 ] 产 品 与 渠 道 理 想 汽 车 已 形 成 “ 4 款 增 程 电 动 车 型 + 1 款 高 压 纯 电 车 型 ” 的 产 品 布 局 ， 覆 盖 2 0 万 以 上 的 市 场 [ 6 ] 截 至 2 0 2 4 年 1 2 月 底 ， 理 想 汽 车 在 全 国 已 有 5 0 2 家 零 售 中 心 ， 覆 盖 1 5 0 个 城 市 ， 较 上 月 底 增 加 2 7 家 ； 售 后 维 修 中 心 及 授 权 钣 喷 中 心 4 7 8 家 ， 覆 盖 2 2 5 个 城 市 ， 较 上 月 底 增 加 2 7 家 [ 6 ] 财 务 预 测 预 计 2 0 2 4 2 0 2 6 年 归 母 净 利 润 （ G A A P ） 分 别 为 8 1 . 0 、 1 4 6 . 8 、 2 0 0 . 8 亿 元 ， 对 应 P E 分 别 为 2 2 . 8 X 、 1 2 . 6 X 、 9 . 2 X [ 6 ] 预 计 2 0 2 4 2 0 2 6 年 归 母 净 利 润 （ N o n G A A P ） 分 别 为 1 1 1 . 0 、 1 7 8 . 8 、 2 3 2 . 8 亿 元 ， 对 应 P E 分 别 为 1 6 . 6 X 、 1 0 . 3 X 、 7 . 9 X [ 6 ] 理 想 汽 车 W ( 0 2 0 1 5 ) 1 5 6 汽 车 Ⅲ 公 司 点 评 汽 车 Ⅲ 公 司 点 评 安 踏 体 育 ： 第 四 季 度 流 水 增 长 提 速 ， F I L A 增 长 表 现 好 于 预 期 国 信 证 券 · 2 0 2 5 0 1 0 9 1 1 : 4 2 投 资 评 级 安 踏 体 育 （ 0 2 0 2 0 . H K ） 投 资 评 级 为 优 于 大 市 ， 维 持 不 变 [ 1 ] [ 4 ] [ 1 0 ] 核 心 观 点 2 0 2 4 年 第 四 季 度 及 全 年 ， 安 踏 主 品 牌 和 F I L A 品 牌 均 录 得 高 单 位 数 正 增 长 ， 其 他 品 牌 增 长 更 为 显 著 ， 达 到 4 0 5 5 % [ 2 ] [ 3 ] 四 季 度 在 高 基 数 基 础 上 ， 集 团 各 品 牌 流 水 保 持 环 比 提 升 ， F I L A 表 现 好 于 预 期 ， 户 外 品 牌 保 持 快 速 增 长 [ 3 ] [ 4 ] 新 零 售 模 式 及 多 品 牌 矩 阵 有 望 带 动 品 牌 保 持 行 业 领 先 增 速 ， 2 0 2 5 年 公 司 有 望 持 续 引 领 行 业 增 长 [ 4 ] [ 7 ] [ 1 0 ] 分 品 牌 表 现 安 踏 主 品 牌 ： 2 0 2 4 年 第 四 季 度 流 水 增 长 高 单 位 数 ， 全 年 增 长 接 近 1 0 % ， 库 销 比 维 持 在 5 左 右 ， 线 上 零 售 折 扣 收 窄 [ 5 ] [ 9 ] F I L A 品 牌 ： 2 0 2 4 年 第 四 季 度 流 水 增 长 高 单 位 数 ， 全 年 增 长 中 单 位 数 ， 库 销 比 维 持 在 5 左 右 ， 折 扣 水 平 稳 定 [ 5 ] [ 9 ] 其 他 品 牌 ： 2 0 2 4 年 第 四 季 度 流 水 增 长 5 0 5 5 % ， 全 年 增 长 4 0 4 5 % ， 其 中 迪 桑 特 同 比 增 长 4 5 5 0 % ， 可 隆 同 比 增 长 6 0 6 5 % [ 6 ] 新 零 售 业 态 超 级 安 踏 新 零 售 业 态 自 2 0 2 4 年 中 开 始 尝 试 ， 门 店 平 均 面 积 1 0 0 0 1 5 0 0 平 米 ， 产 品 零 售 价 比 常 规 门 店 低 3 0 % ， 2 0 2 5 年 计 划 开 店 1 6 0 家 ， 店 效 普 遍 是 普 通 门 店 的 2 倍 以 上 [ 7 ] 财 务 预 测 预 计 2 0 2 4 2 0 2 6 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1 3 5 / 1 3 4 / 1 4 7 亿 元 ， 剔 除 一 次 性 收 益 后 ， 经 调 后 归 母 净 利 润 分 别 约 为 1 2 0 / 1 3 4 / 1 4 7 亿 元 ， 同 比 增 长 1 6 . 8 % / 1 1 . 8 % / 9 . 9 % [ 4 ] [ 1 0 ] 2 0 2 4 2 0 2 6 年 营 业 收 入 预 计 分 别 为 7 0 0 6 3 / 7 6 6 4 5 / 8 3 4 4 9 百 万 元 ， 同 比 增 长 1 2 . 4 % / 9 . 4 % / 8 . 9 % [ 1 1 ] 估 值 与 市 场 表 现 维 持 1 0 3 1 1 2 港 元 合 理 估 值 区 间 ， 对 应 2 0 2 5 年 2 0 2 2 x P E [ 4 ] [ 1 0 ] 2 0 2 4 年 市 盈 率 （ P E ） 为 1 4 . 8 ， 2 0 2 5 年 为 1 5 . 0 ， 2 0 2 6 年 为 1 3 . 6 [ 1 1 ] 安 踏 体 育 ( 0 2 0 2 0 ) 1 4 3 服 装 快 报 点 评 服 装 快 报 点 评 专 家 解 读 微 软 8 0 0 亿 美 元 A I 算 力 投 资 A I R P O · 2 0 2 5 0 1 0 9 1 6 : 1 3 行 业 与 公 司 行 业 涉 及 算 力 、 A I 技 术 、 芯 片 、 通 信 网 络 、 电 力 设 备 等 [ 1 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 1 0 ] 公 司 包 括 微 软 、 O p e n A I 、 华 为 、 英 伟 达 、 腾 讯 等 [ 5 ] [ 7 ] [ 1 6 ] [ 2 9 ] 核 心 观 点 与 论 据 * * 算 力 需 求 与 模 型 参 数 量 * * ： 当 前 理 想 的 模 型 参 数 量 至 少 需 要 达 到 五 万 亿 以 上 ， O p e n A I 认 为 未 来 模 型 参 数 量 需 达 到 一 百 万 亿 [ 3 ] [ 5 ] * * 算 力 与 数 据 量 的 关 系 * * ： 算 力 值 （ F L O P S ） 与 数 据 量 之 间 没 有 平 缓 关 系 ， 算 力 值 越 高 ， 数 据 处 理 能 力 越 强 [ 4 ] * * A I 技 术 应 用 与 资 本 开 支 * * ： A I 相 关 资 本 开 支 占 微 软 整 体 资 本 开 支 的 六 七 成 ， 主 要 集 中 在 芯 片 和 服 务 器 硬 件 [ 1 6 ] * * 国 产 芯 片 性 能 * * ： 华 为 9 2 0 B 芯 片 在 部 分 性 能 上 优 于 A 1 0 0 ， 但 在 带 宽 和 功 率 上 仍 有 差 距 [ 7 ] * * A I 普 惠 趋 势 * * ： A I 推 理 成 本 从 2 0 2 2 年 底 至 今 已 下 降 至 接 近 两 百 分 之 一 ， 预 计 2 0 2 5 年 将 进 一 步 降 低 [ 1 5 ] 其 他 重 要 内 容 * * 电 力 设 备 与 核 聚 变 * * ： 微 软 看 好 核 聚 变 技 术 ， 预 计 2 0 2 8 年 左 右 实 现 商 业 化 应 用 [ 1 0 ] * * 数 据 安 全 与 隐 私 * * ： 通 过 技 术 手 段 （ 如 M O E 架 构 中 的 安 全 模 型 ） 和 政 策 法 规 确 保 数 据 安 全 和 隐 私 [ 1 1 ] [ 1 2 ] * * 环 境 压 力 与 能 源 效 率 * * ： A I 技 术 设 施 的 高 性 能 卡 在 能 源 效 率 上 比 以 往 提 升 数 倍 ， 降 低 对 环 境 的 影 响 [ 1 4 ] * * 未 来 展 望 * * ： A I 与 A g e n t 的 结 合 将 推 动 B 端 和 C 端 市 场 发 展 ， 预 计 2 0 2 5 年 A I 与 智 能 硬 件 的 结 合 将 加 速 [ 2 6 ] 投 资 与 市 场 * * 资 本 开 支 与 现 金 流 压 力 * * ： 微 软 的 资 本 开 支 主 要 集 中 在 芯 片 和 服 务 器 硬 件 ， 未 来 可 能 面 临 现 金 流 压 力 [ 1 6 ] [ 1 8 ] * * 国 产 芯 片 市 场 * * ： 国 产 芯 片 在 性 能 提 升 后 ， 市 场 需 求 将 大 幅 增 加 ， 但 目 前 供 给 仍 不 足 [ 3 1 ] [ 3 2 ] * * 国 际 市 场 布 局 * * ： 算 力 建 设 投 资 将 集 中 在 亚 洲 （ 如 韩 国 、 香 港 ） 和 欧 洲 [ 9 ] 技 术 发 展 趋 势 * * 训 练 与 推 理 比 例 * * ： 大 模 型 训 练 阶 段 的 算 力 比 重 已 从 早 期 的 9 5 % 降 至 6 0 % 8 0 % ， 推 理 阶 段 的 比 重 逐 渐 增 加 [ 2 1 ] [ 2 5 ] * * 通 用 模 型 的 重 要 性 * * ： 通 用 模 型 的 能 力 对 长 期 应 用 至 关 重 要 ， O p e n A I 预 计 2 0 2 5 年 模 型 参 数 量 将 增 长 至 五 万 亿 [ 2 4 ] 市 场 反 馈 与 挑 战 * * 国 产 芯 片 的 接 受 度 * * ： 部 分 企 业 对 国 产 芯 片 （ 如 华 为 9 2 0 B ） 的 接 受 度 较 低 ， 主 要 集 中 在 大 厂 [ 3 2 ] * * 进 口 芯 片 的 审 批 流 程 * * ： 大 厂 在 使 用 进 口 芯 片 时 需 通 过 复 杂 的 审 批 流 程 ， 但 资 金 充 足 的 情 况 下 ， 芯 片 供 应 不 成 问 题 [ 3 4 ] 1 5 6 加 载 中 . . . 京 I C P 备 1 7 0 5 5 1 7 8 号 9 京 公 网 安 备 1 1 0 1 0 5 0 2 0 5 4 8 0 3 号 网 信 算 备 1 1 0 1 0 5 3 2 2 2 2 2 3 0 1 2 4 0 0 1 7 号 服 务 协 议 隐 私 政 策 联 系 我 们 P o w e r e d b y © 2 0 2 5 R e p o r t i f y

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